文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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